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  原标题OLOY:浅谈LPR利率期权与商业银行衍生品业务模式

  来源Hq:证券市场周刊

  作者? 郭柳翠? 王汝泽

  2020年1月2日rH,3《关于试点利率期权业务有关准备事项的通知aW80》发布k2HL。为更好发挥银行间利率衍生品市场对实体经济支持作用sdSe,满足市场成员利率风险管理需求Xt,完善利率风险定价机制yKjS3V,经中国人民银行批复同意RPh86,全国银行间同业拆借中心2KoVx(下称oasXMg“交易中心RwT1”bn4mSL)将试运行利率期权交易及相关服务ERXZcp。3月23日CtQ,挂钩LPR人民币利率期权业务正式在中国银行间市场正式推出CG9M,交易品种包括挂钩LPR1Y/LPR5Y的利率互换期权eW、利率上/下限期权jhes,期权类型为欧式期权9zl3。

  作为银行间第一个利率期权9dBQo,LPR利率期权受到的关注众多L0,作为利率交易员,笔者持续观察该品种PL,首日交易至今3月有余Bt,部分心得F、观点与诸位商K3QhwC。

  期权与期权市场参与者

  期权NC(optionl6)顾名思义是未来的权利X9XU。一份期权合约向一方提供延迟决定的权利3FB。期权合约的买方在支付了期权费4Zf(option premiumeUB)后1glu,具有在特定时间内向合约卖方以约定价格买入或卖出特定资产的权利gM4。期权分为看涨期权和看跌期权两种基本类型c0。其中q65F,看涨期权OrdSO(call optionAsP)的持有者有在指定日期或之前对特定资产以约定价格买入或持有多头的权利6O9Z,看跌期权J6(put optionCTcG)的持有者有在指定日期或之前对特定资产以约定价格卖出或持有空头的权利q7l。

  期权按资产标的又可分为利率期权G、外汇期权pY4h、股票期权CH7E、期货期权等89Rp。其中xS3,利率期权是一种与利率变化挂钩的期权Wn,到期时以现金或者与利率相关的合约进行结算xW,包括但不限于利率互换期权vD4Q2、利率上/下限期权7pNp。互换期权X(swaptionhF)是指以利率互换为交易标的的选择权X6。当选择权买入方在支付期权费后To,依照合约规定2K,买入方拥有在某一到期日执行某一利率互换的权利0z。通常当指标利率有利于期权买入方时g2pbc,买入方才会向卖出方提出执行利率互换x9。利率上限是标的于利率的看涨期权。如果利率超过了规定的上限WxXx(cap rateEOn)Kmqd60,利率上限合约的提供者将向合约持有人补偿实际利率与利率上限的差额dK4,从而保证合约持有人实际支付的净利率不会超过合约规定的上限O73E。利率下限是标的于利率的看跌期权afvFm,如果利率下降至下限eiwQ(floor rateaUgd)p16,利率下限合约的提供者将向合约持有人补偿实际利率与利率下限的差832UR4。

  和其他金融衍生工具类似A,期权具有价格发现vo、风险管理HCe、套利交易IsQv、资产配置的作用SR。其中S,风险管理是一个衍生金融工具存在的最主要作用和意义Q4r。没有套期保值的功能RLa,衍生金融工具是无本之木Xl。因为不同的预期目标和目的tI,各类交易者和投资者聚集于期权市场TZ。这些参与者大致可以分为四类3V:有些投资者进入期权市场是因为他们对价格变动方向有了判断,主动持有头寸以获利NaWy;有些投资者是利用期权对现有头寸进行套期保值以防止价格的不利变动q7;有些投资者是利用相似或相关产品的价格差异来套利vT;有些投资者起到中介作用6qAhpf,通过不同买卖价格来获利。其中套期保值者的需求是驱动衍生发展市场最根本的力量AH6Tn。对于LPR利率期权来说fQG,潜在套期保值需求巨大9ur。

  2013年10月25日Np1BN,中国LPR集中报价和发布机制正式运行vVydS。LPR利率是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率vu7,其他贷款利率可在此基础上加减点生成pT1。推出LPR是市场利率与政策利率双轨合一轨、贷款利率市场化改革的重要一步PVH。在此后6年的LPR培育过程中DWy,出现了市场化程度低、参与主体少Dem、期限过短等问题0uJE。2019年8月17日asi,5wrv《中国人民银行关于改革完善贷款市场报价利率vzoe(LPRvksgQ)形成机制有关事宜的公告2》发布6K3。根据公告z,LPR每月重置一次OyPCq(每月20日公布WtjED)OsvKI;报价行按公开市场操作利率wmX(主要指中期借贷便利利率t6US,MLF9ZX9)加点形成的方式cfza,向全国银行间同业拆借中心报价Nf;在1Y LPR品种上扩大至1年期和5年期以上两个期限品种m;新机制运行后银行应在新发放的贷款中主要参考贷款市场报价利率定价Z,并在浮动利率贷款合同中采用贷款市场报价利率作为定价基准s。

  新机制下xW,银行贷款与LPR挂钩QUN,LPR则与MLF挂钩D,故需要对LPR进行利率风险管理的群体更加广泛oTAG,其需求较改革之前也更为强烈Jff。

  首先是银行自身套期保值需要fvu。LPR改革之后wO,银行的新增贷款都和LPR挂钩MP08,而银行的存款并未和LPR挂钩4jC,因此资产端和负债端利率不匹配Bq。随着挂钩LPR增量贷款的增多E9GT,银行面临的资产负债管理的挑战也越来越大fS1O3,通过利率期权n、利率互换等衍生金融工具进行LPR利率风险管理的需求日渐增多fRunVC。假设银行采用LPR利率期权进行利率风险管理CiMUTC,为了避免因LPR下降过多致利息收入明显减少,缓解LPR波动对资产负债表的冲击MdJUsu,则会买入利率下限期权或互换期权iKAp。非银机构同样有可能暴露于LPR利率风险中,譬如有LPR浮息贷款XDsD,购买挂钩LPR的浮息债券或者发行挂钩LPR的浮息债券6WAK,由此产生利率风险管理需求1wLX。

  企业客户管理贷款利率风险或增强资产收益也需要衍生品Nv。目前企业负债主要依靠贷款i6,增量贷款全面挂钩LPR3jHc,则企业持有对LPR利率风险变动的敞口8z3。若一直保留该敞口D,LPR变动会加剧企业财务报表波动ws7U,对企业正常经营产生不利影响,故企业客户需要并且应该对LPR利率风险进行管理j。为了避免LPR上涨过多致利息支出大幅增加2Aw,具有LPR浮息贷款的企业客户有买入利率上限期权或利率互换期权的需要Hh。对于有固定利率负债的企业UwhOZV,在预期市场利率大幅下行的情况下XAt2,可买入利率下限期权C,享受利率下行带来的潜在财务成本节省MPvYQE。从资产角度mgFw,若企业具有LPR浮息资产HK3,如购买一笔LPR浮息债券Vi,可买入利率下限期权锁定最低收益VWM。企业亦可买入挂钩LPR利率期权的结构性存款增强收益p5n。

  个人客户主要可以借助衍生品锁定贷款利率上限hw6Kfe。根据人民银行要求J9Rp,自2020年1月1日起F2,各金融机构不得签订参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款合同npR,包括商业性个人住房贷款W8E,故个人客户也暴露于LPR利率风险中FcRa。若LPR波动加剧,个人客户对利率期权需求也将随之增强3yDHXL。为了锁定贷款利率上限Xifa,个人客户可买入利率上限期权KmY4。

  既然金融机构F、企业I9mor、个人等可以利用LPR衍生产品进行套期保值的潜在需求者数量众多t,体量巨大YGhI,那么从价格发现suzDj、套利交易角度S,LPR利率期权是否有用武之地gZt3?这主要取决于产品本身的流动性ERWxP、市场的广度和深度X。LPR改制不足一年sYzBx,LPR利率期权刚起步g2S,交易量目前来看难言市场深度UX,但未来可期el4K。以在LPR利率期权推出之前的相关衍生金融工具 LPR利率互换来看KhH,新机制后其交易量和交易笔数呈逐月上升的态势I,说明对LPR利率衍生品需求增加vtCW、市场参与者增多Fe。

  2019年8月LPR形成机制改革后mO,挂钩LPR的利率互换交易量和交易笔数均逐月走高JgEm,反映了金融机构对LPR相关衍生品的需求明显提升bZ。利率互换和利率期权都是管理利率风险的利器SkP,相较利率互换cet,利率期权具有非线性pTfZ、保险mNc、杠杆效应的特征3OX,在满足利率风险管理细分需求上有所差别tYPs。二者互相促进1qLwsr,共同繁荣利率衍生品市场。衍生品对基础标的的价格发现作用也将随着市场发展而更加重要。

  商业银行衍生产品业务模式与LPR利率期权

  商业银行是人民币衍生产品市场的重要参与者Ty。中国商业银行衍生产品市场业务约从上世纪80年代开始Vcd,历经30余年的发展Ti,逐步形成较为完善的衍生产品业务模式B。按性质分rq,商业银行衍生产品业务分为自营交易和代客交易两大类cM6。自营交易部分更多取决于银行对市场走势的判断cr1V,根据市场情况主动报价并持有敞口c9f。代客交易部分主要由客户需求驱动p6yn,根据客户需求报价并达成交易BGg。这里的W“客M”b,可以是银行自身套保、金融同业客户n4v、企业客户或个人客户。从单个金融机构讲4,自营交易和代客交易分属两个团队7G7P5l;从整个市场来看8sid,自营交易团队和代客交易团队并不割裂QxAG,如甲机构的代客交易团队可以和甲机构的自营交易团队达成交易LnyQPR,也可以与乙机构的代客交易团队或者自营交易团队达成交易a5E。各机构之间自营业务和代客业务交错0Wm、融合Vr,连同背后的客户共同组成我国衍生产品市场参与者3eF。

  商业银行在衍生产品市场扮演多种角色uO。对于LPR利率期权Ijhf,银行不同团队或可采用如下几种业务模式W:

  资负部门套保s9C。银行资产负债管理部门出于套期保值需求aFZz,可向金融市场部门发起委托购买LPR利率下限期权或者利率互换期权h7BA6,以避免LPR下降过多影响利息收入或因LPR波动较大造成资产负债表波动过大iNZ。

  代客交易5wOXL。一是接受本行资产负债管理部门委托gnuS,对内卖出LPR利率上限期权或利率互换期权qgh。二是接受挂钩具有LPR浮动利率贷款企业客户或个人客户委托JqILBj,对客户卖出LPR利率上/下限期权或利率互换期权nZOB,帮助其规避LPR变动的风险9G1j。三是对于具有LPR浮息资产的客户Gya,对客户卖出利率上/下限期权或利率互换期权DRy。四是满足同业客户平盘需求iZAGK,作为交易对手与其达成交易6dhYzF。对于因满足客户需求产生的风险敞口jm,可根据风险管理政策保留该敞口或者对外买入LPR利率上限期权PR,管理风险敞口OP。

  自营交易YIDz2h。一是结合风险管理政策和市场判断主动报价MGQYIq,主动获得头寸X,采用各种交易策略4g,在市场变化中获得收益ms。二是接受同业或本行代客衍生产品团队询价H1,报价并达成交易Ua。

  推动LPR利率期权市场发展

  根据交易中心数据OX,利率期权上线首月XdU(3月23日至4月23日icD)共有116家机构申请了利率期权业务vhQ,机构类型覆盖大型商业银行aRk、股份制银行znf、城商行Xkb1z、农商行qr7V、外资行mqLi6、证券公司nr2PV、私募基金等W。其中3,40家金融机构开展了利率期权报价、交易等业务0,股份制银行3r6、大型商业银行2iI、大型证券公司成交最为活跃5Lcb。首月共计成交208笔xIWOY、307.3亿元O4p7G。期权期限主要集中于短期限3wHq9、LPR1Y品种0EV4。结合首日数据看cg,整体交投除首日外较为淡静。根据公开报道wls95,除银行外,券商亦在积极开发代客LPR利率期权业务B1。另一方面,银行间LPR利率期权交易报价本金较小FB(100万元至1000万元居多)XLw、报价机构较少83zb(一般不足10家v7CP)PyU、价差较大9bqRP(高于5bp的较多US)w,市场广度和深度皆有很大发展空间wrJ。笔者认为短期内LPR利率期权难以迅速发展z46U,长期暂时无法判断dx。目前制约LPR利率期权发展的主要因素包括市场对LPR变动方向预期过于一致J3YC、LPR变动不连续定价估值难度大RG、LPR受政策利率影响较大jf4G、对冲较为困难dR4q6,以及利率衍生品市场尚不成熟5t、投资者教育需要时间等1KHjj。

  LPR利率期权尚在起步阶段Z,交易中心为推动LPR利率期权发展做了诸多工作tGm,包括提供询价S2jel、点击成交等多种报价方式在内的交易全流程及定价估值服务9lM;统一组织利率衍生品市场活跃机构为利率期权市场提供报价7u,为市场提供流动性和定价基准根据机构日终报价形成LPR利率期权的波动率曲面v0,为市场提供定价基准DT;为了鼓励市场发展gs,业务运行前两年暂免利率期权的交易手续费Gl。

  除此之外Gz,笔者认为推动市场发展还可以从以下几个方面着手Iq9:

  1.推进套保会计AT3Bbc。衍生品交易估值随市场变化而实时变动2YC,尤其是期限长UY3R、金额大的衍生品交易对账面利润的稳定性产生不利影响FvND,通过实施套保会计可消除该影响,还原衍生交易规避市场风险的本质QBW。随着我国金融市场持续发展5,人民币利率市场化进一步深化3M3,套保会计的实施有利于银行丰富存贷款品种,利于利率市场化环境下银行资产负债管理TEe86,也利于推进LPR利率期权的进一步发展。

  2.扩充市场参与者VkqhX,扩宽市场广度b1Yfv。足够的市场参与者D、不同的参与目的是市场具有深度的必要条件c4。LPR新机制运行后cLL,暴露于LPR利率风险的机构增多Bmn、体量增大U3,潜在利率衍生业务需求巨大4kzJ,但由于未获批衍生业务牌照bUng,暂无法利用LPR利率期权等金融衍生品管理风险Pbuq、开发新产品TN。

  3.推进挂钩LPR的可交易浮息金融产品f1。目前挂钩LPR资产主要是贷款slZEC,由于贷款绝大部分情况下不可交易,故难以对LPR价格起反向发现作用a。推出挂钩LPR的可交易浮息金融产品h,可促进LPR的价格发现bu,也可促进LPR利率期权等LPR衍生产品的发展Fmkz4。衍生产品市场的发展反过来又促进LPR的价格发现MA,利于浮息资产的定价h,形成一个RMRB“可交易浮息资产-价格发现-衍生产品市场发展-价格发现-可交易浮息资产t”的正反馈循环。

  4.推进产品创新M0。通过产品结构创新扩大潜在参与者范围qmv,比如对LPR浮动利率个人住房贷款pv,可以配套利率互换期权使客户有机会将浮动利率贷款转换为固定利率贷款Zpr4O,也可以配套利率上限期权wWl,规避利率大幅上升的风险R。再如可以搜集市场信息和客户需求uqOJ,利用非线性的期权类产品LQ5KId,设计出人民币利率结构化衍生产品BCds,满足客户需求qOr。

  5.加强投资者教育7E。通过各种形式推进对企业客户的投资者教育ocxez,培育使用金融衍生产品进行风险管理的理念,平抑利率波动对经营业绩的影响YTZ,使企业可以专注于主营业务VCJ3H,发挥衍生品市场对实体经济支持作用VY。

  6.加大人才储备1weHm。相较普通金融产品e,衍生产品业务具有其独特专业性xe26,需要对客户经理专门培训7CQh,建立从总部到分支机构专业的销售队伍LGw,以准确发现客户潜在需求YQ、介绍产品功能19L,精准匹配企业需求与银行服务5w。

  LPR利率期权作为银行间市场第一只利率期权7LbY,其推出是中国利率市场化的重要一步7Oy9。笔者作为衍生产品交易员见证这历史性的一刻并参与其中mI,与有荣焉。前程漫漫E,愿各方持续参与oa,见证LPR利率期权从稚嫩小苗成长为参天大树8iB。

  uoMv(作者供职于某大型商业银行金融市场部pjx,本文仅代表作者个人观点Ee)

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责任编辑LEl2:张缘成

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